Souza Cruz: cilada ou oportunidade?

A fabricante de cigarros Souza Cruz (foto) apresentou um movimento no mínimo curioso – para não dizer preocupante – no mercado de ações nos últimos meses. No dia 20 de fevereiro a companhia foi alvo de uma Oferta Pública de Aquisição (OPA) pela British American Tobacco (BAT) para fechamento de capital, fato que provocou forte disparada dos papéis na BM&FBovespa. Contudo, de maio pra cá, a empresa chegou a perder 16% de valor de mercado, com os ativos saindo de R$ 27,50 para R$ 23 (fechamento de terça-feira, dia 28), que é menos do que eles valiam no dia anterior ao anúncio da Oferta (R$ 23,05). Isso significa que o mercado "desistiu" da oferta pública da Souza Cruz antes da BAT? Ou toda essa queda é reflexo da forte fuga dos investidores da Bolsa e, com isso, se abriu uma daquelas raras oportunidades de "ganho sem risco" no mercado acionário?

A oferta feita pela BAT é de R$ 26,12 para cada papel da Souza Cruz. Quando uma empresa é alvo de OPA, ela costuma perder volatilidade no mercado de ações. A explicação é simples: a oscilação de preços na Bolsa reflete a expectativa do mercado sobre o futuro da companhia. Mas se esse futuro está "travado" a um preço já determinado, não há mais motivos para "altos e baixos" até que a OPA seja finalizada.

Contudo, uma queda dos papéis nesse momento aumenta a desconfiança do mercado se os acionistas aprovarão a oferta da BAT. Recentemente, outras OPAs não tiveram finais felizes tendo por consequência uma forte queda das ações. Contudo, o trade parece não ter riscos. Afinal, a OPA é concluída e a ação tem um potencial para subir mais de 10% ou ela é desfeita e já está cotada nos mesmos níveis de antes do anúncio da BAT. Mas será que tudo é tão perfeito assim?

Vale a pena comprar?
Para os analistas consultados pelo Infomoney, o case de investimento volta a se tornar interessante nos atuais patamares de preço. Isso porque a relação "risco x retorno" para apostar no sucesso da operação melhorou substancialmente com a ação voltando ao preço da pré-oferta. Ou seja, o mercado precificou Souza Cruz na Bolsa ao mesmo preço de antes do anúncio da OPA.

Segundo cálculos do Goldman Sachs, comprando ações da Souza Cruz a R$ 23 e assumindo que seja entregue no mínimo 50% da posição na oferta (ou seja, a BAT compra um terço das ações em circulação no mercado), o investidor estaria "comprando" os outros 50% por R$ 20,35. Nesse caso, o papel será comprado por um valor 18 vezes o seu P/L [Preço da Ação divido pelo Lucro Líquido por ação] contra o nível atual do indicador de 21,8 vezes. Assim, o retorno bruto para a OPA seria de 13,5% no período, o que equivale a 140% no anualizado e 1.000% do CDI – retorno muito superior que os fundos de arbitragem buscam nesse tipo de operação (160%). O banco lembra que mais importante que a estimativa do lucro na operação é o timing, dado que o tempo até sua conclusão vai se encurtando.

Para o Goldman Sachs, o leilão da OPA deve ocorrer no meio de setembro, dado que o prazo da Comissão de Valores Mobiliários para fazer a segunda exigência à BAT acabou no dia 8 de julho. É tido como razoável assumir que o tempo total do processo na CVM levaria em torno de 100 dias (o que seria em torno de 9 de agosto), que é a duração dos últimos acordos analisados pela autarquia.

Quais são os riscos agora?
A principal questão neste momento é se os acionistas aceitarão os termos propostos pela BAT, já que a própria ofertante reforçou a OPA no preço de R$ 26,12, segundo reportagem do jornal Valor Econômico de terça-feira (28). Segundo a BAT, os números mais fracos divulgados pela companhia brasileira corroboram para o preço ofertado por ela para as ações, minimizando o peso do pedido dos minoritários por um preço maior.

Mas aí que mora o perigo, alertam os analistas. É que a BAT sinalizou que não subirá o preço e, com isso, os acionistas terão de aceitar o valor proposto, que foi questionado pela Aberdeen em junho, que tem aproximadamente 5% das ações da Souza Cruz. Para ela, um preço em torno de R$ 30 por papel seria aceitável. Anteriormente, acionistas minoritários já haviam feito seu apelo ao preço inicial proposto pela BAT em fevereiro, de R$ 26,75 por ação, o que levou a própria Aberdeen a solicitar a contratação de um novo laudo de avaliação sobre a companhia. Em 8 de maio, o Credit Suisse divulgou o laudo, apontando um intervalo de R$ 24,30 a R$ 26,72 para o valor justo do papel da Souza Cruz (atualizado agora pelo dividendos em R$ 26,12). Cinco pregões antes, o papel da companhia havia batido seu "topo" pós-anúncio da OPA, fechando a R$ 27,48 no dia 30 de abril. Daquele dia até terça (28), a queda foi de 16,3%. Segundo cálculos do Goldman, pelo valor atual, significa dizer que um pouco mais de metade do mercado ainda precifica a chance do negócio sair do papel, contra 80% de mais de duas semanas atrás. 

Finais não felizes
Pelo acordo, a BAT precisa obter a aceitação de, no mínimo, dois terços das ações em circulação para cancelamento do registro da companhia, mas deixa em aberto a opção de que se, pelo menos, um terço aceitar, poderá dar sequência à oferta de compra das ações. Para efeito de comparação, o Goldman Sachs lembra que os termos se assemelham muito ao caso da BHG, que também dizia que teria um mínimo para levar adiante a oferta, mas deixou em aberto a opção para cancelar a OPA ou comprar um terço das ações em circulação. Caso diferente dos editais de ofertas da Redecard e Brookfield que deixaram claro que não fariam a compra de nenhuma ação caso o mínimo não fosse atingido.