A reestruturação da Gerdau veio na hora errada?

A Gerdau (GGBR4) anunciou na terça-feira (14) uma reestruturação de suas operações, com a aquisição de fatias minoritárias na Gerdau Aços Longos, Gerdau Açominas, Gerdau Aços Especiais e Gerdau América Latina Participações, por um total de R$ 1,9 bilhão (veja mais detalhes aqui). A operação, que, em um primeiro momento parecia positiva, pois vai simplificar e unificar as participações societárias nas companhias operacionais fechadas do Brasil na Gerdau S/A, não foi tão bem vista por grandes bancos. Analistas do Bank of America Merrill Lynch, Credit Suisse e BTG Pactual acreditam que a reestruturação veio no momento errado. 

Segundo a equipe de análise do BofA, liderada por Thiago Lofiego, embora a iniciativa de simplificação na estrutura do negócio seja positiva, a transação é negativa, não somente devido ao prêmio que implicará a operação, mas também por conta do ambiente operacional desafiador e atual alavancagem da Gerdau, a maior empresa do sul segundo o ranking GRANDES & LÍDERES – 500 MAIORES DO SUL, publicado por AMANHÃ em parceria com a consultoria PwC.

Analistas do BTG Pactual seguiram a mesma linha e comentaram que o momento da operação foi errado e que a companhia está "pagando caro pela simplificação". A lógica do banco é simples: a Gerdau pagará R$ 1,9 bilhão para deter mais de 99% do capital total de cada uma das suas controladas. Pelos cálculos do BTG, isso implica que a siderúrgica está "queimando" R$ 550 milhões de caixa, ou 5% da sua capitalização de mercado.

A equipe de análise do BTG, chefiada por Leonardo Correa, argumenta que há falta de informações sobre o endividamento das controladas para maior precisão do cálculo, mas eles alertam que a Gerdau está pagando um múltiplo de 9 vezes o Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) previsto para 2016 pela simplificação das operações. Da perspectiva do P/B [price-to-book, ou o valor de mercado pelo valor contábil da empresa], a companhia estaria pagando na operação 1,1 vez, comparado com suas ações que são negociadas a 0,4 vez, o que implicaria na "queima de caixa" de R$ 550 milhões.

As condições de pagamento serão as seguintes, de acordo com a empresa: R$ 339 milhões à vista, com recursos imediatamente disponíveis; cessão e transferência de 30 milhões de ações preferenciais da Gerdau S/A mantidas em tesouraria, no valor de R$ 206 milhões; e permuta de ações de cota de um fundo de investimentos em direitos creditórios não padronizados (FIDC NP Barzel) de R$ 802 milhões; e R$ 639 milhões em pagamentos com vencimentos em 2016, 2017, 2019, 2021 e 2022.

Para o Credit Suisse, a combinação de reestruturação inesperada, que não vai criar valor para a empresa, somada aos baixos preços do aço neste ano devem seguir pressionando as ações da Gerdau. "Esperamos mais revisões para baixo no lucro para a empresa neste ano e no próximo e não vemos nenhuma razão para comprar GGBR4 no atual patamar", sugere Ivano Westin, analista do banco suíço.

Da mesma forma, o BofA ressaltou que mantém recomendação neutra para o papel e reiterou uma visão cautelosa para o setor. "Nós vemos margens pressionadas no Brasil no segundo semestre em meio à fraca demanda e preços baixos, enquanto a visibilidade de um ponto de inflexão é bem limitada", aponta o BofA em relatório. Segundo eles, o anúncio veio em um momento ruim de contínua deterioração no Brasil, enquanto a alavancagem da empresa está aumentando. "O desempenho de caixa não será significativo no curto prazo, mas o negócio não parece estar alinhado com o foco da gestão em preservação de caixa", disseram. Para o banco, a alavancagem da Gerdau, medida pela dívida líquida/Ebitda, que mensura em quantos anos a dívida líquida será paga pela geração de caixa, deverá chegar a 3,7 vezes este ano. Na visão do banco, esse índice é elevado e acima do nível ótimo de 2,5 vezes.

Incorporando os valores da operação, o BTG Pactual cortou o preço-alvo dos papéis da companhia para R$ 9, mas manteve "compra", apesar de ressaltar uma "baixa convicção" na recomendação para a ação.

Minoritários
Uma operação realizada pela Metalúrgica Gerdau levou investidores a pedir à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) que se manifeste sobre a legalidade de um controlador usar derivativos para aumentar a participação em uma empresa controlada de forma indireta, ou seja, sem assumir a propriedade das ações.

Em dezembro do ano passado, a BNDESpar exerceu uma opção de venda de ações ordinárias (ON) da Gerdau, que recebeu como parte de negociações da empresa no momento de aquisição da Sidenor, em 2006. A opção dava o direito à BNDESpar de vender as ações por R$ 29,97, um negócio altamente lucrativo considerando que as ONs eram avaliadas na bolsa na casa dos R$ 8. Eram 34,2 milhões de ações, equivalentes a 6% do capital ordinário da Gerdau, e a operação alcançou R$ 1 bilhão.

Essa notícia tem gerado muita especulação no mercado e, como as cotações de Metalúrgica e da Gerdau andam relacionadas, elevam a volatilidade dos papéis. Depois de mais de dez anos, desde maio as ações da Metalúrgica passaram a valer menos do que as da Gerdau S/A.