Quem ganha mais na fusão entre Cetip e BM&FBovespa?

Uma possível fusão entre a BM&FBovespa (foto) e a Cetip pode estar próxima e já faz com que as ações das duas companhias disparassem nesta terça-feira (3). A Bolsa confirmou que mantém tratativas preliminares com a Cetip no intuito de "combinar as atividades das duas companhias". Conforme apurou o jornal O Estado de São Paulo, as conversas tiveram início há alguns meses e o objetivo é consolidar o setor.

O desenho da transação ainda carece de informações, mas a percepção geral do mercado é que o negócio será muito positivo para as duas empresas. A fusão remove o risco de competição entre elas e consolida a estrutura de mercado, destacam Credit Suisse, JPMorgan e UBS, em relatórios. Enquanto a BM&FBovespa é o player dominante em negociação de ativos e derivativos, a Cetip lidera em registros e custódia.

A BM&FBovespa está entre as maiores bolsas do mundo em valor de mercado e é líder na América Latina. Atualmente, seu valor de mercado é de R$ 20,7 bilhões, contra R$ 9 bilhões da Cetip. Em termos de balanços, as estimativas do UBS apontam um lucro líquido de R$ 1,7 bilhão da Bovespa neste ano. A Cetip, por sua vez, lucrará R$ 600 milhões. As duas, no entanto, têm margens Ebitda (Ebitda/Receita Líquida) similares (66%).

Segundo a equipe de análise do Credit, a operação é estrategicamente positiva e deve permitir integração das operações em todos os mercados relevantes (ações e derivativos mais renda fixa). Algumas sinergias serão destravadas, fato que criará um forte e dominante player. Sem mais detalhes, os analistas comentam que ainda é difícil apontar quem seria o grande vencedor da transação, mas a Cetip é forte candidata.  Sem os termos e condições de operação, ainda é difícil enxergar quem será mais beneficiado, mas com a Cetip negociando a múltiplos elevados (16 vezes o P/L, ou preço sobre o lucro, contra 9 vezes da BM&FBovespa) e em melhor momento de ganhos, a transação parece mais construtiva para esses minoritários.

Eles apontam que, com o risco de alta concentração do mercado e aumento de poder de barganha em um único ofertante, os bancos não devem ser tão favoráveis ao negócio. Como os bancos são os clientes mais importantes da Cetip (relevante para BM&F, mas mais importante para Cetip), baixos preços e/ou melhores condições devem ser oferecidos para que a transação seja aceita. No momento, comentam, as companhias parecem mover nessa direção. 
No passado, a Bolsa já estudou a possibilidade de fusão com a Cetip, mas o processo não avançou. Depois de consolidada a fusão da Bovespa com a BM&F, em 2008, a expectativa girava em torno desse negócio. Um dos problemas na época era que a Cetip era mutualizada [seus donos eram as próprias instituições do mercado financeiro, como bancos e corretoras] e também não tinha fins lucrativos – assim como eram as bolsas antes da abertura de capital.
Embora também tenham uma leitura positiva da operação, o Bradesco BBI e UBS se mostraram um pouco céticos sobre as sinergias potenciais com a união das empresas. "Apesar da pequena sobreposição, vemos a maioria dos negócios sendo independentes", comentaram os analistas do Bradesco BBI. Além disso, eles apontam que ambas são focadas em grandes projetos (Bovespa com a integração das clearings e a Cetip com o registro de hipotecas) e a fusão poderia atrasar esses planos.

Em cálculos preliminares, o Credit avalia que, assumindo que 30% das despesas operacionais da Cetip sejam cortadas, a operação traria um VPL (Valor Presente Líquido) de R$ 1 bilhão, ou 3% de valor de mercado consolidado. Para o banco, mais importante que as sinergias, seria pensar no "goodwill" [a diferença entre o que uma empresa paga para adquirir outra e o valor patrimonial dessa mesma empresa] que a fusão poderia gerar. Com os créditos tributáveis da BM&Fovespa esgotando quase que completamente até o final de 2017, a existência de um ágio amortizável poderia criar ainda mais valor para as empresas. O JPMorgan vê um "goodwill" amortizável (entre 70% a 80%) de R$ 6,4 bilhões, que poderia gerar um benefício fiscal de R$ 2,2 bilhões.
O JPMorgan vê a BM&FBovespa pagando um prêmio de cerca de 15% na Cetip, com base nos últimos grandes negócios anunciados (média de 17% de prêmio). No entanto, os analistas comentam que, dado que a Cetip representa 43% da BM&F, uma troca de ações pode ser proposta, nos moldes similares aos adotados na fusão da Bovespa com a BM&F, em 2008, mas nenhum prêmio foi pago.  Um dos desenhos traçados pelo mercado é que a Bovespa utilize os R$ 450 milhões recebidos da venda de 20% que detinha no CME Group (principal mercado de derivativos do mundo), no mês passado, na operação com a Cetip.